来源时间为：2020-04-24
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【安信食品】速冻食品行业研究，兼安井食品、三全食品比较
2020-04-2410:07
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原标题：【安信食品】速冻食品行业研究，兼安井食品、三全食品比较
我国速冻食品行业前景广阔，BC端皆大有可为。速冻食品细分品类的成长路径不同，水饺汤圆作为中华传统饮食代表，全国化较早；火锅料、米面制品由于地域性特征，成长路径为：某一地区的特色餐饮—流动人口或网红餐饮推动全国化-从餐饮走向家庭餐桌，加速零售渠道渗透。例如速冻火锅料随着火锅麻辣烫等餐饮普及，餐饮渠道增速快，零售渠道也加速渗透；米面制品（指除了水饺汤圆以外的创新类的米面点心）地区饮食习惯差异大，随着相关餐饮全国化实现细分品类次第开放。综合来看，目前速冻食品占食品整体的比例不到5，处于快速成长期，目前餐饮渠道增速快于零售渠道，往后看，参考如今日本，速冻食品存在的终极状态是菜肴制品，且零售/餐饮渠道占比约50，目前日本零售渠道增速更快，我们认为随着行业发展，我国零售、餐饮渠道皆大有可为。
两大速冻食品龙头对比，从公司治理、渠道、产品、供应链、ROE及估值方面展开。
公司治理—安井采用职业经理人模式，截至2019年12月底控股股东国力民生持股40.51，不参与实际经营，高管合计持股8.44，公司于2019年10月发布《限制性股票激励计划》，授予管理层及核心骨干人员共229名激励对象合计661万限制性股票（含预留），占当时公司总股本的2.87。三全为创始人家族控股，控股股东参与一线经营，从2018年开始进行体制改革，以产品经理为中心内部模拟市场化，经营全面激活。
渠道：安井重点发展餐饮，三全双轮驱动。安井重点发展餐饮，2019年餐饮零售收入占比约58:42，公司积累了一批优质且忠诚度高的经销商资源，相较于竞品，安井经销商对安井的服务认可度很高，体现在帮助经销商开拓终端、深入一线的终端推广与品牌建设等方面；零售渠道方面，公司产品力强，顺应零售渠道速冻火锅料、米面制品加速渗透与品牌化趋势，2019年以来提升C端战略地位，推出锁鲜装新品、主食类产品并广泛招商，鉴于优异的渠道管理能力，C端有望贡献新增长点；三全餐饮零售占比约15：85，零售占比高与其主导产品为水饺汤圆有关，公司自2018年起发力B端，我们认为速冻食品B端市场容量大，规模天花板高，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时三全的零售渠道也作为公司基本盘，打造强品牌力，通过内部改革带来短期业绩弹性。
产品：取长补短，差异化竞争。安井以速冻火锅料为主，2019年收入占比63.1，三全以速冻水饺汤圆为主，2018年收入占比63.4。速冻米面制品方面，安井选择高成长性、集中度低的速冻发面类品类以抢占C端市场；三全传统速冻水饺汤圆市占率高，其通过速冻面点切入B端，围绕早餐餐饮场景推出产品。速冻火锅料方面，安井龙头地位稳固，原料采购亦有规模优势，三全差异化竞争，从定制客户切入，发展非鱼糜类火锅料。菜肴制品方面，两者均处于起步阶段，安井2018年将菜肴制品提升至战略地位，三全2019年与711合作开展便利店业务，掌握消费者需求变化与核心供应链资源。
供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚。安井2015年以来产能利用率始终高于100，在建产能丰富，至2026年产能预计翻番，为后期收入增长保驾护航，在全国7大生产基地建设工厂，有效降低物流成本；三全太仓、佛山基地已处于以产定销状态，武汉基地在前期准备阶段，目前来看产能较为充裕。冷链方面，安井全部委托第三方，三全支线物流有70为自有车辆。
ROE及DCF估值对比。2018年安井ROE高于三全，差异来自销售净利率。后期看，安井ROE增长来自于总资产周转率（在建产能逐渐满产后，收入规模提升），净利率也有望稳中有升，三全ROE提升主要弹性来自销售净利率，即直营业务减亏，经销渠道占比提升，由于基数低（2018年零售渠道净利率仅为1左右），弹性大。DCF方面，安井合理价值115.9元/股，三全23.6元/股。
风险提示：零售渠道行业竞争加剧价格战激烈；餐饮渠道速冻食品渗透率提升低于预期；中餐制作复杂品类多样，长期中国可能无法达到欧美及日本的速冻食品渗透率水平。
欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：
苏铖：sucheng@essence。com。cn
徐哲琪：xuzq1@essence。com。cn
熊鹏：xiongpeng@essence。com。cn
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我国速冻食品行业前景广阔
速冻食品是将食材经过适当处理，急速冻结后储存于-18℃以下送抵终端的低温产品，快速冻结可以减少营养成分流失，不借助任何防腐剂和添加剂，是纯粹的物理保鲜方法。
我国速冻食品人均消费量远低于西方国家及日本。根据前瞻研究院数据，美国是世界上速冻食品产量最大、人均消费量最高的国家，人均年消费量80千克以上，速冻食品占食品行业的60-70。日本人均年消费量整体呈上升态势，2017年达到22.5千克，我国速冻食品人均年消费量为10.6千克，仅为美国的1/8、日本的1/2。
根据测算2018年速冻食品规模983亿元，其中零售：餐饮渠道约4:6，分品类看：
1）速冻火锅料：根据测算，2018年规模约627亿元，是速冻食品中最大的品类，主要系火锅餐饮快速扩张带动，零售与餐饮分别占比26：74。
2）速冻水饺汤圆：由于行业发展阶段不同，将速冻水饺汤圆与创新类速冻米面分开分析，2018年规模约147亿元，以零售为主，是速冻食品中标准化程度最高的品类，零售与餐饮分别占比80：20。
3）创新性速冻米面制品：例如流沙包、发糕、手抓饼等地区性或创新性品类，近几年发展迅速，驱动因素为需求个性化、品类多样化、相关餐厅的消费者培育等，根据测算，2018年规模约209亿元，其中零售与餐饮分别占比44：56。
1.1.零售端驱动因素为老品创新与品类多样化
行业集中度提升缓慢，价格战激烈：由于行业进入门槛低、饮食习惯的地域性，2018年速冻食品零售端CR3为41，相较于2014年仅提升0.6个百分点，行业增速放缓（2014、2015年规模分别下滑6.2、增4.1），企业为抢夺市场份额，价格战激烈，例如三全食品速冻食品吨价2013-2016年连续四年下滑。
速冻米面制品为零售端主要品类，驱动因素主要为老品销量增长与品类多样化。根据《2019年尼尔森中国冷冻食品市场深度研究报告》显示，零售市场中饺子和汤圆销售额占比分别为55.2、36.5。老品销量增长为销售额增长第一动力源，驱动力达4.4，企业通过老品创新（新口味、与包装）等方式促进销量增长，其次为新品，达2.7，一些细分子品类例如火锅料、创新性面点（流沙包、手抓饼等）增速快，极具潜力。
1.2.餐饮行业高景气，第三方服务需求提升
我国餐饮业规模4.27万亿，2010-2018年复合增速达12：2018年我国餐饮业零售总额为4.27万亿元，同比增9.5，高于整体消费品增速的9.0，2010-2018年复合增速达11.7，驱动因素在于城镇化率提升、家庭小型化推动在外就餐人数以及频次增长。根据《2017年中国购物者报告》，2013-2016年我国消费者餐饮总消费额复合增速6，其中家庭烹饪、外卖、在外用餐增速分别为3、44、10。
餐饮连锁化、外卖平台发展、成本提升推动第三方餐饮服务需求：1）根据弗若斯特沙利文数据，按照收入口径，2017年连锁餐厅收入占总餐饮收入的比例为19.4，相较于2013年提升0.7pct，并预计至2020年提升至20；2）2011-2018年我国外卖市场规模复合增速达41.2，高于餐饮业，外卖平台对生产与服务效率的要求更高；3）近年来餐饮业劳动力成本、租金成本不断上涨，一方面经营不好的小餐饮店被淘汰，另一方面餐饮店为节约成本去厨师化意愿更强。因此第三方餐饮服务需求提升是必然趋势。
半加工食材增速高于餐饮整体。根据《2019年餐饮业年度报告》，原料进货成本占餐厅营业额的比例中值为39.68，按此测算，2018年餐饮食材规模达1.69万亿，按照40生鲜食材、40外购半加工食材、20其他计算，半加工食材规模达6800亿元，随着第三方餐饮服务需求提升，预计半加工食材占比将维持增长，增速高于餐饮行业整体。
速冻食品是半加工食材主要形态之一，2B端增长快，行业分散。速冻食品由于保质期长、克服食物的季节性、店内操作方便，是半加工食材的主要形态之一。行业分散主因：1）餐饮连锁化率、标准化程度低，餐饮供应链尚未成熟；2）中式餐饮区域性、品类多样性、制作复杂性。
1.3.行业发展阶段：速冻水饺汤圆速冻火锅料、速冻米面菜肴制品
我们认为行业发展阶段来看，速冻水饺汤圆处于成熟期，速冻火锅料、速冻米面制品处于成长期，菜肴制品处于导入期。速冻食品企业的产品种类选择取决于该类产品的市场空间，即是否全国化或者具备全国化的潜力。水饺汤圆已经具备全国化基础，火锅料随着火锅、麻辣烫等的全国化快速放量并实现从餐饮到家庭餐桌，而米面制品由于地区饮食习惯差异大，大多数以地方小吃为主，随着相关菜系全国化实现细分品类次第开放，而速冻菜肴制品由于饮食习惯尚未养成、以及生产技术制约，目前处于导入期。
行业发展阶段受制于生产技术的发展，生产技术要解决的难点是在解冻后还原食品本来的风味，这对不同品类的要求不同，速冻米面工业化程度低，速冻水饺汤圆、速冻火锅料制作工艺较为成熟。
速冻水饺汤圆：1991年三全食品生产了世界第一颗“速冻汤圆”，技术较为成熟。
速冻火锅料：鱼糜制品生产技术起源于日本，先传播至台湾地区后于90年代初引入中国，生产技术较为成熟。
速冻米面制品：通过蒸煮等方式食用，大部分后续无需添加调料，对其本身的口味还原度要求高。而由于速冻米面的形状更为多样化，生产技术难度也更高。
成本构成角度，以安井食品为例，速冻米面制品（以发面类为主）的人工成本占比、吨人工成本高于速冻火锅料，反映其速冻米面制品的工业化程度较低（因为人工成本高）。
不同于速冻水饺汤圆，目前速冻火锅料、速冻米面制品处于全国化进程中：
速冻水饺汤圆：从节庆食品到日常食品，较早实现全国化。
速冻火锅料：火锅料具有地域属性，例如鱼糜制品主要消费地域为华南、华东沿海地区，但经过火锅店、麻辣香锅餐饮逐步全国化，教育消费者后，其他地区的消费者将火锅料饮食习惯带入家庭餐桌，因此目前速冻火锅料餐饮端占比较高，但零售端也加速渗透。
速冻米面：我国米面制品具有区域性，全国化大单品数量有限，各地特色小吃丰富多样。可行途径为通过餐饮店教育消费者后，走向家庭餐桌，实现零售渠道渗透，例如较为成功的手抓饼。
速冻菜肴人均消费量不足日本的1/30。速冻菜肴简单理解为“一道菜”，由于中餐菜系多、煎炒烹炸等工艺复杂、对厨师的依赖程度较高，速冻菜肴目前尚处于发展初期，工业化程度低，关键在于找出适合推广速冻菜肴的品类（具备普适性、可以
