来源时间为：2023-02-17
民营石化仓储龙头，宏川智慧：商业模式清晰，景气向上，拐点将至
2023-02-1718:34:05来源:
云南
至
用微信扫码二维码
至好友和朋友圈
（报告出品方/分析师：华创证券吴一凡吴莹莹周儒飞）
一、石化仓储行业：商业模式清晰，长期景气向上
（一）商业模式清晰：经典量、价驱动
石化仓储公司主要业务是为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。
经营品类主要包括成品油、醇类、芳烃、酯类、醚类、酮类及其他液体化学品，属于危化品范畴。
石化产品的各项运输方式中，水路运输成本低、运载能力强，适合国际贸易及国内沿海地区的远距离运输，而经水路运输后石化产品需在码头实现货物的中转或仓储，因此石化仓储行业既具有典型的重资产特征又具有资源禀赋区位优势，其主要资产为码头、岸线、土地、储罐、管线等固定资产。
收入驱动因素清晰，可以简化为：储罐业务收入=罐容*出租率*租金。其中：
罐容：通过内生及外延两种方式扩张，在环保、安全等约束下，行业新增供给极其受限，外延并购成为龙头公司规模扩张的主要因素。
出租率：
1）行业及区域供需关系决定出租率变动。
2）通过自身运营赋能，可以提升出租率。
3）重资产属性下，固定成本占比高，出租率提升带来的盈利弹性大。
租金：
1）一般而言，储罐出租率较高时，会适当提高客户报价。即供需关系—出租率—租金水平。
2）租金包括长租与短租，长租利于降低储罐空置率，带来稳定收益，通常价格低于短租。
3）不同品类租金有差异。
4）基于储罐出租业务，还可以延伸增值服务，包括操作费用、增值服务费用等，以提升综合租金水平。
核心是供需关系决定出租率 租金变化，我们认为大国化工赋予长期空间、供给受限推动价格长期向上。
（二）行业供给：强约束、高壁垒、看并购
1、监管力度趋严，行业供给受强约束
石化仓储行业准入门槛高，有足够的壁垒，岸线码头资源和储罐规模既是行业的进入门槛，又决定了企业的竞争实力。其中，岸线属于不可再生资源，当前环保政策趋严的情形下，岸线、码头更加稀缺。
政策对岸线、码头及石化仓储供给进行严格限制。基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎。
2018年《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》：完善围填海总量管控，取消围填海地方年度计划指标，除国家重大战略项目外，全面停止新增围填海项目审批。对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约。
2018年《长江保护修复攻坚战行动计划》：长江干流及主要支流岸线1公里范围内不准新增化工园区；严格危险化学品港口码头建设项目审批管理。
2019年《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》：严控港口岸线总规模、严控危险化学品码头岸线。较大程度约束长江沿线的供给增加。
2021年《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法的决定》（第三次修正）的颁布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求：除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。
从我国沿海港口码头长度看，自2018年政策频发，颁布《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》、《长江保护修复攻坚战行动计划》等以来，2018-2021年码头长度CAGR为3，低于2010-2017年CAGR3.8。2020、2021年码头长度同比低至1.1、1.5。
2、建设周期长、前期投入大、安全运营要求严构建高壁垒
石化仓储项目建设周期长。国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，石化仓储项目的建设需经历评估、立项审批、设计、施工、验收等主要流程，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。建设周期长、监管部门多、立项审批要求高、验收标准严格等特点，整体会影响石化仓储供给增加。
前期投入大。在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。
安全运营要求严。石化物流企业库区存储的货物大部分是易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发生操作失误或设备故障，工作人员的健康和生命安全将受到威胁。
3、集中度低、新增供给有限，外延并购成为规模扩张主要手段
在强约束以及高壁垒下，行业新增供给有限，对龙头公司来说，外延并购成为扩张主要手段，而行业集中度相对分散给并购带来机会。
据2022年7月中物联危化品物流分会调查结果，我国液体化工仓储企业共200余家，以民营企业为主。容量在30万立方米及以上的液体化工品仓储约占总量的20.5，储罐容量在5万立方米以下的液体化工品仓储约占总量的33.4％。
从营业额看，2019-2020我国化工仓储百强企业营业额在10亿以上仅占比5。
根据中物联数据测算，我国总罐容约4000万立方米，2022H1宏川智慧运营罐容为435万立方米，作为民营龙头，占比约11左右。
4、区域竞争为主
石化产品港口物流运输半径有一定限制，由水路运至港口码头后，再由管道、小船、槽车等进行仓储和分拨，其辐射区域半径一般不超过200公里，主要覆盖周围100公里。
因此，石化物流企业主要的覆盖范围为所拥有港口和码头资源的辐射半径内，跨地区企业彼此之间竞争关系不明显。
从分布来看，根据中物联统计，我国液体罐区企业主要集中分布在华东、华南等沿海、沿江地区，占我国危化品仓储业的70以上。其中江苏、广东、山东总罐容在全国范围内位列前三，合计占比达到65，其中江苏1169.3万立方米，占比29.6，广东、山东分别占比21.2和13.8。
（三）行业需求：大国化工赋予长期需求潜力
石化仓储物流行业作为服务于石化产业的配套行业，而石化行业是我国国民经济的重要支柱产业，经济体量大，在国民经济中占有举足轻重的地位。
2021年石化行业实现营业收入14.45万亿元，同比增长30；实现利润总额1.16万亿元，同比增长126.8；进出口总额8600.8亿美元，同比增长38.7。
1、我国是石化产品消费大国，仓储需求持续提升
1）油品：规模稳定的大宗品类
2022年我国成品油表观消费量为3.3亿吨，其中，汽油、柴油分别为1.3、1.8亿吨，较疫情前分别增1、6、24。
由于成品油的液体属性，无论是运输还是存储都需要专业、安全的仓储环境来保证其顺利实现空间和时间的流转，近年来成品油消费量的增长也一定程度上提高了成品油的仓储及管理需求。
2）醇类与苯乙烯：产量、消费量、进口量持续增长，提供利好支撑
甲醇：2018年国内精甲醇产量达到4756万吨；2011-2018年始终处于上升态势，CAGR达到11。
乙醇：2009-2019年国内乙二醇的产量及表观消费量稳步增长，CAGR分别为21、10，2019年乙二醇产量及表观消费量分别为815、1809万吨。
乙二醇的表观消费量与产量之差逐步提升，2019年缺口为994万吨，该部分即进口补充，亦说明乙二醇进口依赖度较高，由于进口以水路运输为主，因此可以为沿海、沿江的石化物流企业提供稳定的仓储需求来源。
苯乙烯：2019年，我国苯乙烯年产量794万吨，2009-2019年CAGR为11。
2、我国是石化生产大国，大炼化产能扩张带来更多仓储需求
我国炼油厂日均产能持续增加，2000年我国炼油厂日均产能0.54万桶，增至2021年日均产能1.65万桶，2000-2021年CAGR为5。
2018-2019年恒力石化、浙石化、荣盛石化民营大炼化快速崛起，标志着中国民营大炼化发展新格局。
由发改委2015年制定的《石化产业规划布局方案》提出，将推动产业集聚发展，建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地。
2017-2022年，主营及民营炼油能力合计1.91亿吨产能投产，新增产能多为七大石化产业基地的炼化一体化项目。
根据隆众资讯，预计2023-2030年，国内预计新增产能合计1.23亿吨，淘汰产能约6000万吨，预计未来新增净产能约6060万吨。
（四）全球看：石化仓储行业中诞生了世界500强企业皇家孚宝
荷兰皇家孚宝是世界范围内领先的储罐公司，成立于1616年。截至2021年，皇家孚宝在全球23个国家拥有73个基地，拥有3620万立方米的仓储能力。公司业务布局美洲、亚洲、中东、欧洲、非洲等区域。运营种类主要包括化学品、气体、石油产品和生物燃料。
公司持续进行全球化扩张以保持增长。公司早年罐容主要布局在能源产地（中东）和世界主要港口（鹿特丹等），随着全球产业结构的转移公司也进行了新兴市场区域的布局，自2006年公司开始布局中国等其他亚洲国家的港口。
截至2021年，皇家孚宝在中国及北亚的业务部门共有9个基地，仓储能力达到310万立方米，包括中国的上海、漳州、宁波、山东岚山、天津临港、钦州、张家港的7个基地。
营业收入看，皇家孚宝2021年营收12.3亿欧元，同比增3，2006-2021年CAGR为2.5，稳定增长、周期性不显著。2022Q1-Q3实现营收10.1亿欧元，同比增11。
净利润看，皇家孚宝2021年净利润3亿欧元，2006-2021年CAGR为4.1；净利率近十年稳定在25左右的区间。2022Q1-Q3实现净利润2.1亿欧元，同比-10。
仓储容积看，皇家孚宝2021年仓储容积为3620万m3，2006-2021年CAGR为3.4。
对比之下，我国石化仓储企业与国际头部企业在规模上差距巨大。2021年皇家孚宝营业收入、利润、仓储规模为宏川智慧的8.1、7.9、8.4倍。
二、宏川智慧：国内民营石化仓储龙头，把握驱动三要素看公司竞争优势
（一）公司概况：石化仓储业务为核心，主业清晰
公司实际控制人为林海川，穿透持股比例48.04。
1、公司以石化仓储为核心业务，主业清晰
1）公司业务类型
公司经营包括主业的码头储罐综合服务、初步布局的化工仓库综合服务，以及基于主业开展的中转及其他服务、物流链管理服务以及增值服务，其中：
码头储罐综合服务依靠公司码头、管线、储罐、装车台为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程。
化工仓库综合服务依靠公司化工仓库、分装设备等为客户提供货物一体化服务，业务涉及装卸及仓储全过程。
中转及其他服务包括过驳、中转、车船直卸、船只补给等业务，不涉及仓储过程。
物流链管理服务为客户提供包括仓储代理服务、过程管控服务等在内的仓储物流一体化服务。是通过公司服务输出，不利用公司资产而利用公司管理能力，为客户提供仓储物流一体化服务。其中：
a）仓储代理服务：与客户签署《仓储代理服务合同》，为客户寻找合适的国内石化产品仓储库区，为客户提供货物存储期间的安全、品质检测、货权监管、代办出入库等服务。
b）过程管控服
