来源时间为：2023-03-02
箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性
箱板瓦楞纸行业深度报告：等待顺周期，关注箱板瓦楞的底部弹性
2023年03月02日10:02
（报告出品方/作者：民生证券，徐皓亮）
核心观点：
2018-2021年：箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，主因供给端产能快速上量打破供需平衡，进口带来大量增量；2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4/1.2，其中投产集中于山鹰、玖龙等头部企业。短期：2022Q4行业盈利水平已筑底，节后需求回暖的同时国废价格下跌，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善；零关税政策影响仍待观察。中期：关注进口影响和国内投产节奏，箱板纸头部企业加速扩产，瓦楞纸分散程度增加。
01、2018-2022年：行业盈利承压，进口是主因
进口增加近400万吨，是2018年以来箱板瓦楞盈利承压关键
2018年至2021年箱板瓦楞行业毛利率见顶回落，其中2022H1年玖龙/理文/山鹰毛利率分别为13.6/10.8/9.2，相比2018年同期下降10.9/14.3/13.9pct，根据卓创资讯统计的2018-2021年数据：21年年初箱板纸/瓦楞纸毛利率分别为18.5/13，相比2018年同期下降2.8/7.9pct。
需求：具有韧性。2017至2021年，箱板/瓦楞纸行业需求CAGR为5.1/5.5，虽处疫情期间，包装纸需求依然有增长；供给：进口带来较大增量。2017至2021年，箱板/瓦楞纸国内和海外累计供应量CAGR为5.6/5.5，其中箱板/瓦楞纸进口量CAGR为24/37，2021年累计进口量相比2018年增加189/185万吨，主因：1）2018年外废禁令后，内外废价差带动进口量持续增加；2）海外需求整体疲弱，带来国内需求强劲。
头部企业扩张加速，市场逐步整合
供给端产能快速上量导致供需平衡被打破，箱板瓦楞纸盈利进入下行周期。2018-2021年国内箱板/瓦楞纸产能CAGR分别为4.4/1.2，其中投产集中于头部企业：2018-2021年山鹰国际/玖龙纸业CAPEXCAGR分别为40/29。近年来国家逐渐收紧新建厂房批文，而行业头部企业凭借规范生产能力可以顺利获得生产资质，同时考虑行业整合空间较大，我们看到期间玖龙/山鹰产能增长285/127万吨，全国范围内的产能扩张趋于完善。
小工厂产能出清，头部企业维持高产能利用率。2020~2022年山鹰月度开工率基本满产，明显高于行业50~60的平均水平，其背后反应：1）规模化量产后，马太效应持续凸显；2）头部企业持续夯实产业链一体化，如山鹰布局回收纤维原料采购、包装原纸生产、纸板、纸箱生产制造的完整产业链；玖龙22年则在东莞（60万吨/年）、重庆（50万吨/年）两地布局木纤维生产基地；就集中度看，2021年箱板/瓦楞纸前5集中度分别为81/37，相比2018年变化 6/-2pct，其中箱板纸提的升速度更快主因箱板纸比瓦楞纸企业数量更少，且箱板纸大型企业较多，同时近年大厂投资箱板纸产能较多。
02、短期行业盈利触底回升，需求是关键
短期：行业盈利渐进上行通道
2022Q4行业盈利水平筑底。从右下角图可看出2022Q4为近6年来箱板瓦楞纸企业盈利最差的单季度，主因去年四季度各大纸厂进入去库存阶段，而此前废纸价格有较大幅度的降低（2022年7月-9月废纸价格下降19），成品纸价格也随之向下，这就导致大厂以较低的价格卖出了使用高价废纸生产出的箱板瓦楞纸，盈利水平应声下降。
2023年箱板瓦楞纸重新启航。从下图我们看到行业统计数据给出与企业端不同的结果，2022Q4并不是行业近几年的最低水平。主因行业统计数据计算纸品毛利水平公式为：瞬时纸价-瞬时成本，且该毛利并没有计算折旧成本。但是我们可以从下图可得知企业端毛利水平的发展走势，考虑到成本端库存 成品纸库存在2022年年末可能会达到接近两个多月的水平，因此我们可使用下图数据中2个月之前的利润水平判断当前时间点的企业真实利润水平（2022年12月5号箱板/瓦楞纸毛利6年分为数分别为4.9/33.9），同时到2023年2月25号行业统计口径中箱板/瓦楞纸毛利相对于以上时间分别增长34/114，我们认为箱板瓦楞纸在未来2个月中盈利水平将有较大改善。
零关税政策对箱板瓦楞纸进出口值得观察
截至2022年12月31日，箱板纸/瓦楞纸当月净进口为39/23万吨，处于近5年分位数的88.5/68.8，2023年后箱板瓦楞实行零关税政策（此前是6的关税，经过我们测算约影响进口成本200元/吨），我们认为：1）海外纸品多为低端瓦楞纸，2）海外纸品到国内需要数月时间，依然属于国内产能补充；预计会影响箱板瓦楞后续涨幅，不过在当前低价背景下，影响相对有限。
箱板瓦楞纸行业集中度稳中有增，仍有较大上升空间
2021年玖龙纸业/太阳纸业/理文造纸/山鹰国际市占率分别为26/3/13/10，箱板瓦楞纸行业CR4为52，相较于2018年增加2PCT，国内行业集中度稳中有增，但是距离北美市场集中仍有差距（CR4=82.19）。我们认为箱板瓦楞纸具有较强的区域特征，并且机器投入成本较低，因此导致了中国行业集中度较低的现状。随着行业头部企业扩产完成，完成全国性布局，小产能逐渐出清，行业集中度有望进一步提高。
箱板瓦楞纸毛利率从2022年12月开始一路上行，截至2023/2/3，箱板纸/瓦楞纸毛利分别为26.48/20.04，同比分别增加6.48PCT/4.42PCT，我们认为随着疫情管控放开，春节期间终端消费回暖明显，市场信心有所提振，下游需求存在好转预期，同时国废价格下跌，箱板瓦楞纸盈利水平进一步提高可期。
行业库存震荡下行，纸企提价或成可能
截至2023/2/3，箱板/瓦楞纸库存天数分别为18.2/15.1天，同比分别增加4/2.7天。从整体来看，行业库存天数整体呈下降趋势。我们认为由于中国疫情放开全面且迅速，导致下游医药包装需求激增，行业进入去库周期。从目前来看居民春节期间消费热情高涨，随着下游消费的恢复，库存有望呈波动下降趋势，纸企提价或成可能。
箱板纸产能更为集中，瓦楞纸产能更为分散
箱板瓦楞纸总产能集中在头部纸企。截至2023/2/3，箱板/瓦楞纸总产能4240/3141万吨，头部纸企玖龙/理文/山鹰分别拥有1000/599/484万吨箱板纸产能和365/30/108万吨瓦楞纸产能。其中山鹰箱板瓦楞纸产能接近600万吨。箱板瓦楞纸拟在建产能或将在2023-2024年释放。截至2023年2月3日，拟在建产能903/700万吨。玖龙/山鹰/太阳分别拟建200/168/120万吨箱板纸产线，山鹰/玖龙/金凤凰分别拟建140/60/30万吨瓦楞纸产线。
因疫情及需求疲软，行业内小型纸企关停产能，供给侧压力稍减。2012年1月1日至2023年2月3日（大部分停产集中于2020年后），规模以上箱板/瓦楞关停产能122/223万吨。2020年1月1日至2023年2月3日，四川新津晨龙/东莞中联/德州泰鼎分别关停25/20/12吨箱板纸产能，山东永泰/浙江兴舟/嘉兴大华分别关停40/23/20万吨瓦楞纸产能。
03、中期关注进口和国内投产节奏，行业整合不停
中期：多方因素导致20年后箱板瓦楞纸进口量下降
2021~2022H1箱板瓦楞纸进口持续下降。2021年箱板/瓦楞纸进口量分别为399/303万吨，同比分别降低1.7/23.7，从左下图可看出进入22年后箱板瓦楞纸进口数量仍在持续下降。我们认为21年海外受到疫情影响导致箱板瓦楞纸供给减少，美国国内需求增加（联邦快递业务21年同比增加17），同时海运费在21年达到高点（21年10月为28.5美元/吨，较21年初增加48），导致发往国内箱板瓦楞纸数量减少。
中期：进口纸品受益零关税政策，短期纸价迎来冲击
进口纸价下跌，叠加零关税政策，国内箱板瓦楞纸短期迎来阵痛。截至2023年2月15号，澳大利亚产125g牛卡纸/印尼产130g瓦楞纸价格分别为6500/3250元/吨，与近2年高点相比分别同比下降7/25。我们认为主因22年海外经济萎靡，下游需求不振导致价格下降。同时叠加2023年1月1日开始执行的箱板瓦楞纸零关税政策，国内纸价预计在1季度筑底，同时4~6月为行业淡季，下半年随着消费进入旺季，国内纸价有望迎来上涨周期。
中期：纸企盈利水平筑底，看好23年盈利水平反转
纸企盈利水平迎来低点，22Q4为纸企盈利水平底部。2022Q4山鹰国际/景兴纸业净利润分别为-23/0.12亿元，同比下降1201/85，剔除山鹰国际四季度15亿元商誉影响，净利润仍然同比下降483。我们认为随着纸品毛利在春节前后回升，22Q4或成为纸企盈利水平底部。随着国内疫情管控的彻底放开，在2023年7-8月迎来快消品行业旺季，纸企有望迎来盈利水平反转。
重点企业分析
山鹰国际
山鹰国际是以再生纤维回收、工业及特种纸制造、包装产品定制、产业互联网等为一体的国际化企业。公司在商业模式与商业理念上积极转型，致力成为“为客户创造长期价值的全球绿色包装一体化解决方案服务商”。公司的成长发展经历了三个阶段：1957-2000：成立初期。山鹰国际成立于1957年，前身为马鞍山市造纸厂。1993年，福建泰盛实业成立。1997年，组建安徽山鹰纸业集团有限公司。
2001-2012：稳步扩张。2001年，山鹰纸业（600567）在上交所上市。2004年福建泰盛总部移师上海，进军全国。2007年美国环宇成立，迈向国际化。2011年吉安集团成立。2013至今：高速发展。2013年山鹰纸业与吉安集团有限公司进行了重大资产重组，成立安徽山鹰纸业股份有限公司，实现了强强联合，公司实力大幅提升。2017年，公司更名为山鹰国际控股有限公司，同年公司收购北欧纸业，进军特种纸行业；当年收购联盛纸业，公司产能和渠道得到补充。2018年公司收购废纸贸易商WPT。2019年公司收购云印，构建产业互联生态圈。
山鹰国际发布2022年业绩预告，根据公告披露，2022年预计归母净利润/扣非归母净利分别为-22.45/-23.65亿元左右，分别同比下降248/297。2022年单Q4归母净利润/扣非归母净利润分别为-23.00/-22.96亿元左右，分别同比下降1201/988。业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致：2022年经营层面利润下滑主因包装纸价格下跌及废纸和木浆的涨价；公司所并购子公司业绩未达预期，故计提并购子公司商誉减值约15亿元。分产品看，2021年箱纸板收入为136亿元，占总收入41.2，毛利率13.5；瓦楞纸其次，2021年瓦楞纸收入为41.6亿元，占总收入12.6，毛利率16.9。当前山鹰拥有箱板/瓦楞纸产能484/108万吨。
当前公司分别拥有箱板纸/瓦楞纸产能484/108万吨，我们预计在2025年箱板瓦楞纸总产能超过1000万吨。2022年底广东山鹰100万吨高档包装纸顺利投产，我们预计2023年浙江山鹰77万吨造纸项目投产，另外安徽山鹰宿州项目一期70万吨热磨纤维及180万吨包装纸、吉林山鹰100万吨纸浆及100万吨包装纸项目正在陆续建设当中，随着国内中小产能的清出，看好公司产能提升后盈利能力改善。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，于东南亚及欧洲积极布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。目前公司在东南亚地区拥有110万吨的再生浆产能，受疫情影响22年
