销地产模式、规模效应下成本费用下滑：公司采用销地产的模式，围绕核心城市建设厂区，节省物流成本，同时随着规模效应显现，单位生产成本也有望呈下降趋势。
4.3.顺势而为，安井发展零售渠道具有产品 渠道资源基础
顺势而为，安井发展零售渠道与火锅料、米面制品向家庭端加速渗透、零售渠道品牌化有关。如前所述，近年火锅餐饮普及，增速明显高于普通餐饮，通过火锅店教育消费者后，消费者在家庭食用火锅的习惯逐渐养成，部分地方面点小吃也随着相关餐饮全国化后推向全国，同时由于在外就餐年轻一代居多，品牌意识强，因此其在零售渠道选择产品时更注重品牌，2020年在疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存，加速了零售端火锅料、米面制品快速发展以及品牌化率提升的态势。
经销模式下仍能保证高盈利。安井餐饮、零售渠道占比58、42，零售渠道也有举足轻重的地位。安井的经销商60-70为全渠道客户，渠道协同优势明显，通过经销商拓展零售渠道，相较于直营模式，费用率较低，而零售端侧重于高毛利产品，保证较高的盈利能力。
产品 渠道，2020年起“双轮驱动”。公司在2019年年报发展战略中提出“BC兼顾、双轮驱动，即B端和C端渠道同步发力，双轮驱动；加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路，加快主食类和C端产品上市”—表明公司提升C端的战略地位。2019年9月公司推出面向家庭消费的锁鲜装产品，至年底销售额即达1亿元，同时新招100余个拥有丰富BC资源的经销商；安井的品牌、产品优势突出，利用高效的经销渠道管理能力，有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇。
4.4.三全发展餐饮能否突围？
三全发展餐饮渠道的原因：1）零售渠道速冻水饺汤圆增速放缓；2）公司找到速冻米面制品为突破口，而速冻米面制品由于具有地区性特征，往往在餐饮渠道先放量，随着相关餐饮的全国化以及教育消费者，再进入家庭餐桌；3）餐饮渠道速冻食品步入快速发展通道。
三全重点发力餐饮渠道较晚，但是我们认为速冻食品B端（特别是速冻米面、菜肴制品）市场容量大，规模天花板高，一方面，三全避开竞争激烈的速冻鱼糜制品市场，更多聚焦于自身具备优势的速冻米面制品、菜肴制品，目前行业具有蓝海属性、尚无龙头形成，另一方面，三全具备产能储备、研发能力、供应链效率优势，有望实现餐饮渠道市占率提升。同时我们也建议公司继续倾斜资源重点开拓餐饮渠道，广泛招商并加强渠道服务力。
公司具备产能优势、供应链资源优势、较强的研发能力、较高的组织效率：
1)产能优势：目前公司已经形成全国化的产能布局，餐饮渠道的大部分产能可与零售渠道共享，因此公司开展餐饮渠道不需要大幅资本开支，通过生产线共用也得以降低生产成本。
2）供应链：三全食品打造了遍布全国的冷链物流系统（支线自有车辆占比70）、并建立自动化立体冷库，掌握核心冷链物流资源，提升对餐饮企业的服务效率
3）研发能力：对于餐饮渠道，寻找普适性强 适合工业化的速冻产品是关键（速冻水饺、汤圆以及火锅料是成功的代表）。三全成立32年，拥有行业唯一一家“博士后科研工作站”，发明了中国第一颗速冻汤圆、速冻粽子（根据搜狐网报道），并持续推出新品，研发能力已得到验证。
4）组织效率：餐饮事业部在“产品经理”制度、公司高管主导下团队执行力强、组织效率高，得以捕捉市场需求并迅速反应。
而从三全2018年餐饮渠道净利率6.6，虽然收入体量三全远低于安井，但是净利率两者相差无异，可以表明三全发展餐饮渠道在生产效率、经营效率方面并没有因为后发而显弱势。
同时我们也建议公司继续倾斜资源重点发展餐饮渠道，截至2018年，三全餐饮事业部的经销商数量是零售渠道的1/5，2018年销售人员数量相比于2017年仅增20人（公司2018年年开始重点发展餐饮渠道），餐饮渠道开拓难度大，偏向于一线的实干型服务，建议公司加大餐饮渠道招商并加强服务力。
4.5.两者的净利率提升空间对比：安井稳中有升，三全弹性大
安井食品净利率稳中有升：历史来看，公司通过成本结构调节、适当的市场价格策略，使得在成本波动中毛利率相对稳定，受益于规模效应，净利率稳中有升。公司作为行业龙头，对上下游较强的议价能力以及对渠道较强控制力，公司净利率从2011年的5.8提升至2019年的7.1，2019年成本上涨明显，但公司消化良好，Q4净利率再创历史新高，剔除股权激励费用影响，净利率达8.3。预计后期安井净利率将保持螺旋式上升。
三全食品体制变革下盈利弹性大：由于零售渠道速冻食品增速放缓，行业价格战激烈，KA渠道强势，三全食品费用投放较大，综合导致公司整体净利率从2012年的5.09下行至2016年的0.83。2019年2019年3月公司高管分工调整之后推动零售业务改革，采用产品经理制，内部模拟市场化，一切以收益为考核指标，2019下半年以来净利率呈上行趋势，由于基数低，净利率提升空间大。
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供应链：安井跑马圈地，三全基础雄厚
5.1.产能比较：安井积极扩建产能、三全现阶段产能储备充裕
产能储备方面，安井2015年起产能利用率始终高于100，在建产能丰富，至2026年产能预计翻番，三全目前也有多个在建产能项目，其中太仓、佛山基地处于以销定产状态，按照2018年产量56.9万吨来看，目前产能相对充裕：
安井食品：截至2019年底公司在产产能约51.43万吨，通过IPO、通过可转债（包括2018年7月发行的可转债，以及2020年4月过会的可转债）多次募资资金投资建设产能，2020年初投产河南工厂一期，并加快湖北工厂一期、泰州新厂推进，预计至2026年产能增至102万吨，相较于目前产能翻番。历年看，公司收入增速、产量增速与产能增速基本一致，丰富的在建产能为后期收入稳定增长保驾护航。
三全食品：分别在郑州、成都、天津、太仓、佛山等地建有生产基地，合计速冻产品产能75.42万吨，其中天津基地（产能9万吨）于2018年末达产，佛山基地（产能11.76万吨）、太仓基地（产能7万吨）已经具备生产能力，处于以销定产状态，2018年产量56.9万吨，目前产能相对充裕。
5.2.物流：三全自建部分冷链物流系统，安井委托第三方
安井：冷链物流第三方招标，销地产有效节约运费。安井冷链物流采用第三方招投标方式，得益于全国化产能布局，公司物流费用占营收比重低于行业水平近2个百分点。
三全：通过第三方 自建，掌握核心冷链物流资源。三全干线物流全部委托第三方，支线物流部分由自有车辆通过公路运输（根据招股说明书，公司的自有车辆占比约70左右）。2016年成立上海冻到家物流有限公司，将集团原有物流资源整合，打造覆盖全国，集干线零担、城市配送、仓储、宅配、物流方案等功能为一体的专业冷链物流运营商。
参考餐饮日本速冻食品企业，龙头均自建物流。日本排名前列的速冻食品龙头企业，前四均有自建物流系统。其中龙头日冷控股的物流市场份额在日本占比10，味之素物流业务占公司总营收的3.03。自建物流系统可以有效降低企业物流成本，特别是随着餐饮供应链、零售端菜肴制品业务发展，对运输时间、产品新鲜度的要求更高。
5.3.两者ROE提升空间对比
ROE方面，2018年安井食品ROE高于三全，两者差异主要在销售净利率和总资产周转率：
销售净利率：安井净利率高于三全，后期看，如前所述，安井净利率有望稳中有升，三全2018净利率偏低主因直营渠道亏损严重，后期随着改革逐步落实、零售渠道结构调整，净利率回升空间大。
总资产周转率：安井总资产周转率低于三全，拆分来看，安井存货周转率高于三全，固定资产周转率低于三全，主因安井产能快速扩张，固定资产大幅增长，收入匹配需要时间。目前安井在建工程未投入的预算金额高于三全，且安井上市后多次募集资金用于产能建设，预计安井总资产周转率短期提升空间不大，但随着新建产能得到充分利用、当地市场开拓见效后，总资产周转率有上行空间。而三全目前在建产能及固定资产投资有限，预计总资产周转率维持稳定。
资本开支（影响到权益乘数）：2018年安井资本开支高于三全，且判断未来资本开支也将维持高位。若以股权融资进行（可转债也有部分股权融资性质），安井权益乘数可能下滑。
总体来看，安井ROE提升依靠净利率稳中有升、总资产周转率增长；三全食品ROE提升来源于提升潜力较大的销售净利率。
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DCF估值比较
根据DCF估值法，安井食品合理价值115.9元/股，三全食品23.6元/股。
安井食品：重点发展餐饮渠道，2020年提升零售渠道战略地位，鉴于公司高效的渠道管理能力，预计公司有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇，我们预计未来10年收入复合增速有望维持10以上，随着公司产地销降低物流成本、规模效应下费用率下滑，净利率维持上行态势，鉴于速冻食品符合社会发展趋势（餐饮供应链、人口老龄化），给予永续增长率2.5。
三全食品：零售渠道为基，餐饮渠道为马，三全食品基于研发创新能力、供应链优势，有望在餐饮渠道中占据主导地位。净利率方面，随着组织效率提升、规模效应、渠道结构调整，公司整体净利率有上升空间。鉴于三全与安井路径不同，但是终点相同（终极目标为菜肴制品，零售、餐饮皆有空间），同样给予永续增长率2.5。
