下：
20
nnniiirrRrRP)11(
11
=
=.
式中：
Ri：未来第i年的预期收益（企业自由现金流量
)；
r：折现率；
n：未来预测收益期；
本次评估的经营性资产价值为81,285.92万元。
（8）溢余性及非经营性资产价值
①货币资金：系企业闲置的货币资金，属于溢余资产；评估值为
1,782.10万元。
②递延所得税资产：系可抵扣纳税差异，属于溢余资产；评估值为
146.90万元。
③其他流动资产：系待抵扣进项税等，属于溢余资产；采用资产基础法评估结果。
评估值为
910.97万元。
④短期借款：系短期贷款应付利息，属于溢余负债；采用资产基础法评估结果。
评估值为
3.21万元。
⑤应付账款：系应付的工程设备款，属于溢余负债，采用资产基础法评估结果。
评估值为
1,704.48万元。
⑥长期应付款：系英才专项资金未交的税费，属于溢余负债。采用资产基础法评
估结果。评估值为
0.34万元。
⑦预计负债：系搬迁员工补偿，属于溢余负债。采用资产基础法评估结果。评估
值为
26.84万元。
（9）付息债务
基准日公司付息债务为短期借款3,000.00万元，2022-2026以后年度预测时考虑按
此借款规模考虑资本结构不变，预测付息债务。
2、风险的评估过程、评估依据
收益法的评估中对于风险的评估主要体现为折现率的确定，具体过程及依据如下：
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（1）本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r
资本资产加权平均成本模型（WACC）公式如下：
1）本次评估采用资本资产加权平均成本模型（WACC）确定折现率r
资本资产加权平均成本模型（WACC）公式如下：
式中：
Wd：被评估单位债务比率，公式如下：
)(DEDwd
=
We：被评估单位权益比率，公式如下：
)(DEEwe
=
rd：所得税后的付息债务利率；
re：权益资本成本。
（2）权益资本成本按国际通常使用的CAPM模型进行求取
CAPM模型公式如下：
式中：
rf：目前的无风险收益率；
rm：市场期望报酬率；
ε：被评估单位特性风险调整系数；
βe：被评估单位权益资本的预期市场风险系数。
具体计算过程如下：
1）估算无风险收益率
rf
经查询中国资产评估协会网站，该网站公布的中央国债登记结算公司（
CCDC）
提供的国债收益率本次评估以持续经营为假设前提，委估对象的收益期限为无限年期，
根据《资产评估专家指引第
12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（中评协
22
〔2020〕38号）的要求，可采用剩余期限为十年期或十年期以上国债的到期收益率作
为无风险利率，本次评估采
2020〕38号）的要求，可采用剩余期限为十年期或十年期以上国债的到期收益率作
为无风险利率，本次评估采用
10年期国债收益率作为无风险利率，即
rf＝2.78。
2）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是指投资者对于整体市场平均风险相同的股权投资所要求的预期超
额收益，即超过无风险利率的风险补偿。市场风险溢价通常可以利用市场的历史风险
溢价数据进行测算。本次评估中以中国
A股市场指数的长期平均收益率作为市场期望
报酬率
rm，将市场期望报酬率超过无风险利率的部分作为市场风险溢价。
根据《资产评估专家指引第
12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（中
评协〔2020〕38号）的要求，利用中国的证券市场指数计算市场风险溢价时，通常选
择有代表性的指数，例如沪深
300指数、上海证券等，计算指数一段历史时
间内的超额收益率，时间跨度可以选择
10年以上、数据频率可以选择周数据或者月数
据、计算方法可以采取算术平均或者几何平均。
根据中联资产评估集团研究院对于中国
A股市场的跟踪研究，并结合上述指引的
规定，评估过程中选取有代表性的上证综指作为标的指数，分别以周、月为数据频率
采用算术平均值进行计算并年化至年收益率，并分别计算其算术平均值、几何平均值。
调和平均值，经综合分析后确定市场期望报酬率，即
rm=10.46。
市场风险溢价＝rm-rf＝10.46-2.78＝7.68。
3）资本结构的确定
标的公司属橡胶和塑料制品业行业，经过多年的发展，其近年资本结构较为稳定，
由于标的公司管理层所做出的盈利预测是基于其自身融资能力、保持资本结构稳定的
前提下做出的，本次评估选择标的公司于评估基准日的自身稳定资本结构对未来年度
折现率进行测算，计算资本结构时，股权、债权价值均基于其市场价值进行估算。
4）β系数的估算
以
WIND橡胶和塑料制品行业沪深上市公司股票为基础，考虑被评估企业与可比
公司在业务类型、企业规模、盈利能力、成长性、行业竞争力、企业发展阶段等因素
的可比性，选择适当的可比公司，以上证综指为标的指数，经查询
WIND资讯金融终
端，以截至评估基准日的市场价格进行测算，计算周期为评估基准日前
60月，得到可
23
比公司股票预期无财务杠杆风险系数的估计β
u。按照企业自身资本结构进行计算，得
到被评估单位权益资本的预期市场风险系数βe。
5）企业特定风险系数ε
在确定折现率时需考虑评估对象与上市公司在公司规模、企业发展阶段、核心竞
争力、对大客户和关键供应商的依赖、企业融资能力及融资成本、盈利预测的稳健程
度等方面的差异，确定特定风险系数。在评估过程中，评估人员对企业与可比上市公
司进行了比较分析，得出特性风险系数ε=2，具体过程见下表：
特性风险系数分析表
风险因素影响因素影响因素取值权重调整系数
企业规模企业规模与可比公司平均水平相当
3
10
0.3
企业发展阶段
企业业务模式较为成熟，发展较为
迅速
2.5
20
0.5
企业核心竞争
力
企业拥有独立知识产权，研发能力
较强，业务发展具有较强的自主能
力，核心竞争力较强
1
20
0.2
企业对上游的
依赖程度
企业客户集中度较高，对客户较为
依赖，议价能力较弱
2.5
10
0.25
企业融资能力
及融资成本
企业融资能力较差，主要依赖关联
方提供资金支持，融资成本较高，
但未来年度资金需较少
1
15
0.15
盈利预测的稳
健程度
盈利预测较为稳健，未来年度增长
率与行业水平相关
2.5
20
0.5
其他因素
盈利预测的支撑材料较为充分，可
实现性程度较高
2
5
0.1
合计
2.0
得出特性风险系数ε=2。
6）债权期望报酬率
rd的确定
债权期望报酬率是企业债务融资的资本成本，本次评估中采用的资本结构是企业
自身的资本结构，遵循债权成本与资本结构匹配的原则，以企业债权的加权平均资本
成本确定债权期望报酬率，经计算，企业债权加权资本成本与市场利率水平不存在较
大偏差，具体计算过程如下：
项目
2022年
2023年
2024年
2025年
2026年
付息债务（万元）
3,000.00
3,000.00
3,000.00
3,000.00
3,000.00
付息债务利息
105
105
105
105
105
加权平均利率
3.5
3.5
3.5
3.5
3.5
24
（3）折现3）折现率
WACC的计算
将以上各项参数代入公式，得到折现率如下表：
折现率计算表
权益比
96.36
债务比
3.64
贷款加权利率
3.50
无风险利率
rf2.78
市场期望报酬率
rm10.46
无杠杆β
0.8723
权益β
0.9003
特性风险系数
2.00
CAPM11.69
债务成本（税后）
2.98
折现率
11.38
三、说明在两种评估方法存在较大差异的情况下，最终选择评估结果更高的收益
法作为定价依据的理由，以及是否有利于保护上市公司及股东利益
（一）两种方法差异较大的原因
资产基础法是从重置资产的角度反映资产价值，指以被评估企业评估基准日的资
产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值。
收益法是从未来收益角度出发，以被评估单位未来可以产生的收益，经过风险折现后
的现值确定评估价值。收益法评估结论是基于对企业预期发展的各项因素进行全面分
析，经综合测算后得出。造成评估增值较大的主要原因包括行业发展潜力大、企业自
身研发能力和市场开拓能力以及企业产能的不断提升。
（二）选择收益法作为定价依据的理由
收益法对企业未来的预期发展因素产生的影响考虑比较充分，评估结果不仅考虑
了已列示在企业资产负债表上的所有有形资产和负债的价值，同时也考虑了资产负债
表上未列示的人力资源、营销网络、较为稳定的客户群、经营理念以及公司技术研发
水
